1月2日，由美团创始团队成员翟光龙创办的共享电单车企业“松果出行”向港交所递交招股书。事实上，早在2021年上半年松果出行就曾考虑赴美IPO，后由于资本市场状况变化而最终未能成行。此次递交招股书，松果出行能否成功上市？

出品 | 网经社

撰写 | 无痕

审稿 | 云马

配图 | 网经社图库

业务模式：下沉市场布局精准 商业模式韧性不足

松果出行的故事始于2017年，创始人翟光龙作为美团创始团队核心成员，曾深度参与美团早期业务构建与战略规划。离开美团后，他敏锐捕捉到县域城市交通出行的市场空白。当一线城市被共享单车巨头们争夺时，翟光龙选择了一条差异化路径——聚焦三四线城市及县城市场，打造专属于"小城市"的共享电单车生态。

松果依托公司专有的松果人工智能运营管理系统，携手经验丰富、积极主动的本地运营团队，公司的共享电单车业务为用户提供便捷、经济、灵活的中短途出行解决方案。公司的平台服务、广告服务、电单车及备件销售亦成为了公司业务生态系统的补充部分。

公司设计出松果出行应用程序提升电单车用户的骑行体验，使得用户能够轻松定位、激活及停放公司的电单车。公司自主设计及制造的松果电单车符合适用法律法规的所有规定。其通过专有人体工学设计、大容量电池及稳固的安全功能，提供舒适可靠的骑行体验。

网经社电子商务研究中心数字生活分析师陈礼腾认为，在业务模式方面，松果出行构建了从研发设计到生产制造再到运营服务的完整产业链，但同时也背负了重资产运营的沉重包袱，容易带来资产周转效率和运维成本面临持续压力。此外，松果出行与地方政府的合作模式虽提供了区域性壁垒，却也使企业经营高度依赖政策环境，抗风险能力较弱。当城市管理日趋规范，对共享电单车的总量控制和区域限制政策全面落地时，松果的扩张空间或将受到制约。

陈礼腾进而表示，市场拓展方面，松果出行选择了与行业巨头错位竞争的发展路径，即采用"农村包围城市"的战略，专注深耕三四线城市及县域市场，这一战略也取得了阶段性成果。截至2024年，公司在外围发展区域以18.7%的市场份额位居第一，成功避开了一线城市激烈的红海竞争。

（图片采集自松果出行招股书）

截至2025年9月30日，松果出行在全国422个市县共投放45万辆共享电单车。

财务表现：盈利改善信号初现 增长引擎明显疲软

招股书显示，IPO前，松果出行共完成7轮融资，累计融资额超15亿元人民币。2018年A轮融资由险峰长青领投；2020年B轮融资引入创新工场；2022年C轮融资由蓝驰创投领投，投后估值达到35亿元；2024年初完成由高瓴资本参与的D轮融资，估值突破60亿元。

松果的财务数据呈现出"止血成功，但造血不足"的微妙状态。一方面，毛利率从2023年的15.8%稳步提升至2025年前三季度的24.3%，经调整净利润在2025年前三季度转正至2640万元，表明公司在精细化运营和成本管控方面取得了实质性进展。

另一方面，营收增长几近停滞，2023年营收9.53亿元、2024年营收9.63亿元，2025年前三季度仅微增0.13%至7.46亿元，暴露了业务增长乏力的问题。

陈礼腾表示，利润方面，松果出行经调整后扭亏为盈，但GAAP准则下2025年前三季度仍录得5999万元净亏损，盈利质量值得商榷。值得注意的是，公司在业务扩张关键期却降低了研发投入，在智能化和车辆管理技术日新月异的行业背景下，这可能削弱其长期技术竞争力。

未来展望：生态构建存在劣势 战略升级迫在眉睫

作为独立运营的垂直领域玩家，松果出行在特定市场展现出了独特价值。与美团、滴滴出行、哈啰等生态型企业相比，松果的决策链条更短，在县域市场的本地化运营上更为灵活。招股书显示，截至2024年，按全国交易额和车辆投放量计算，松果排名第四。

然而，缺乏生态协同是松果的短板。美团可以将共享电单车作为本地生活服务生态的一环，以战略亏损换取用户活跃度和平台粘性；而松果作为单一业务线公司，必须直面盈利压力。这种劣势在行业增长放缓阶段尤为明显。

松果在招股书中规划将IPO募资用于"市场拓展、技术研发、海外布局"，陈礼腾认为，这一战略设想与其当前业务状况相悖。中国县域市场的增量空间正在收窄，而一二线城市又被巨头牢牢把控；海外市场的文化差异、政策风险和运营复杂性远超国内。在行业从粗放式增长转向精细化运营的关键阶段，松果需要重新思考其核心价值主张。

不过，陈礼腾认为，挑战中也蕴含机遇。"双碳"政策导向下，短途绿色出行仍有政策红利；松果积累的海量县域出行数据，若能有效转化为用户洞察或与智慧城市建设结合，可能开辟新的价值空间。此外，行业规范化的加速推进，反而有利于像松果这样已建立合规运营体系的企业，淘汰不规范的小型竞争者。

陈礼腾总结道，松果出行作为下沉市场共享电单车的先行者，已证明了其在特定场景下的商业模式可行性。但面对增长瓶颈、盈利压力和巨头挤压的三重挑战，其需通过业务模式创新和战略转型寻找第二增长曲线。此次IPO虽能提供必要资金支持，但若不能从根本上解决增长动力不足和竞争壁垒薄弱的问题，上市后的市场表现恐难达预期。