1. 一段时间以来，市场上一直对美国资本市场的高估值有个通用解释：美国例外。市值极大的上市公司，能维持40倍以上的PE，在别的市场都不可以解释。美股回报率远超全球，2010年来标普500指数涨6倍，美元资产占全球资本市场市值超70%，美股总市值冲70万亿，占全球市值的一半。经济模式上，美国靠发债财政刺激，突破了传统财政纪律的束缚，营造“高增长低风险”的神话。

2. 但这个“例外主义”，从2024年初开始遭到了极大的怀疑。虽然美股继续涨，但黄金、白银等贵金属涨幅要大得多，翻倍还要多。这个逻辑是，美国可以例外，美股可以涨，但美元没有什么例外的，它就是一种随便印的票据，并没有特殊的信誉。因此，看空美元成为流行的叙事，各国黄金储备价值超过了美元储备。

3. 美国“例外主义”的破灭，迹象明显，去美元化运动此起彼伏。中国并不在SWIFT体系里和美元较劲，而是另起炉灶，用CIPS搞独立的人民币交易，每年30%-40%的增速可观。多国调整了储备策略，减少购买美债、避免购买长期美债，美国国债拍卖日益依靠短债滚动销售，即使美联储降息，长期国债利率仍然高于4%，比2024年9月降息之前还高。这对美国霸权构成极大威胁，需要想办法应对。

4. 特朗普推出的办法是“扩张主义”，美银首席策略师哈内特总结的。最显著的是领土扩张目标，格陵兰、加拿大、巴拿马运河都是侵占目标，让全球特别是西方集团内部震惊了。另一个扩张是安全扩张，如军费要从1万亿增至1.5万亿美元，要以"星链"争夺太空主导权，打造“黄金舰队”等等。然后是金融扩张，《大而美法案》让债务上限激增5万亿，国债突破38万亿美元，每100天增加1万亿。还有权力扩张，关税武器化，施压美联储削弱其独立性，DOGE和ICE在美国内部大动作行动，引发了极大争议。还有资源扩张，内部大挖油气资源，外部大搞颠覆控制委内瑞拉，号称控制全球55%的石油资源，还到处找稀土资源。

5. 这些动作说明，美国不管例外主义的问题了，不在乎信誉了，而是用更激进的手法增强力量。美国例外还是不例外都不管了，不服就干死，不讲道义了。虽然对中国打不动，但欺软怕硬对其它国家还是大占上风的，让特朗普感觉良好，只要不和中国陷入必输的对抗，在全球能折腾出极大动静。信誉有啥用，本来就保不住的，美元就增发先顾眼前。干脆无耻到底，彻底放开手脚，盟友都可以去凶狠压榨，频频得手。

6. 对于美元来说，美国不在乎信誉了，当然长期要看空。美债很快就会突破50万亿，2030年前就有可能。而扩张主义，初期是损害美元信誉的，财政扩张、不管信誉，别人看美元风险太大，是不要了。这个逻辑确实跑了两年，如图美元指数跌了不少。但是，事情是波动发展的，现在扩张主义干了一段时间了，反而到了有利于撑住美元的阶段。

7. 这个逻辑是，一是市场超卖，过度看空美元。例如欧元也没啥好事，经济差得很，也要大发国债搞国防之类的事，但相对美元一直升值。这种趋势有点过头了，技术性调整是有的，美元对欧元有升值动力，日元还更差。这说的是美元指数，这个指数主要是欧元、日元、英镑，和人民币无关。再一个理由，美国扩张主义搞乱全球，会引发传统的”避险情绪“，资金跑美国来，有利于美元。美联储也可能杀个回马枪，不想让美元被看得太差，对市场表示一下”我还行“。

8. 哈内特关于美元升值的短期观察，意思不大。但”扩张主义“的说法很对，美国现在确实就是这个搞法，特朗普大动作干的就是扩张。但美国力量有限，在全球扩张做不到了，就在西半球、在西方集团内部扩张。