【文/徐驰、张文宇】

引言

2025年刚刚过去，我们在年末提出“春季躁动”如期而至。开年以来，商业航天指数持续走强，累计涨幅超过30%。市场交易的并非具体的供应链订单或业绩兑现，或受一个更为宏大的叙事推动：SpaceX即将上市，估值突破千亿美元；中美科技竞争不会只在美国发生，中国必然跟上甚至更强。同时，A股本次的“春季躁动”行情十分火热。

这是2025年风险偏好推动的股市走强的叙事又一次深刻演绎：A股市场表现稳健，沪深300、科创50等核心指数涨幅可观；但居民收入预期下修并未减弱。资本市场的定价逻辑似乎已与传统宏观指标脱钩。

回到市场，这轮上涨究竟是传统意义上“金银铜铝→原油→钢铁→CPI复苏”的周期扩散，还是围绕大国竞争、算力电力、军备资源的新主线？股市强、地产弱、消费弱能否长期并存？本文尝试从DCF定价、国运信心、技术创新模式等维度给出答案。

定价角度：如何理解股市与经济的“虚实”背离

为什么2024-2025年A股上市公司整体盈利增速放缓，企业盈利的内生增长动能偏弱，但市场估值中枢却在持续抬升？

回到资产定价的基本原理。企业价值由三个核心要素决定：当期现金流（CF1，CF2．．．CFn）、永续增长率（g*），以及贴现率（r=无风险利率+风险溢价ERP）。

可以发现：市场定价的重心不是当期盈利（分子端），而是永续增长（g*）与风险溢价（ERP）的重新定价。当投资者对中国在关键领域的长期竞争力更有信心时，g*预期上升；当对外部秩序的不确定性担忧下降、对中国相对确定性的认可上升时，ERP下降。

故当这两个变量的同时改善，即使当期盈利平平，也能推动估值中枢显著抬升。

从微观到宏观：亏损也能高估值，前提是“远期胜率被相信”。以OpenAI为例，这家公司2024年当期盈利为负，且根据其自身预测，未来几年可能因资本开支扩大而亏损加剧，但市场估值却持续攀升至千亿美元级别。类似的，国产光刻机等许多高科技企业，当期及可见未来的盈利均未有明显改善预期，但市值依然高企。

资本市场愿意为这些企业付出高估值，核心在于相信它们在技术突破后能够占据垄断性地位，获得超额的远期现金流。投资者为“远期技术突破后的垄断性现金流”提前付钱，而不是简单地看当期盈利表现。

映射到宏观层面，股市对国家长期竞争力与技术竞争胜率的折现。当市场相信“中国在关键领域（AI、半导体、新能源、高端制造）的远期胜率在提升”，就会提前抬高估值中枢。即使当期居民收入增速放缓、消费疲软，也不必然压制这种定价逻辑。

进一步看，指数的权重结构决定了其定价逻辑。以A股为例，前10%的公司贡献了市值的60-70%，这些公司多为国有银行、科技巨头、高端制造企业。它们的盈利能力与居民收入增速的相关性并不强——这些企业更多依靠技术突破、产业链整合、全球市场份额提升来创造价值，而非简单依赖国内居民消费。

科创及创业板50龙头涨幅远超全A Wind、中泰证券研究所

因此，指数定价的是“少数核心资产”的长期竞争力，而不是居民当期体感（房价、收入、消费）。当这些龙头企业在全球竞争中取得优势地位，或者市场对其远期优势更有信心时，指数就会上涨——即使同期房地产市场低迷、消费增速放缓。

这是背离的第一层原因：传统认知中，股市应该反映经济总量和居民财富状况；但在当前阶段，股市更多反映的是龙头企业的全球竞争力，这两者并不完全同步。

历史镜鉴：二战美股与2000年代A股的风险溢价重估

历史上，股市与经济基本面的背离并非新鲜事。一个经典案例是二战前后的美国股市。1939年二战爆发至1941年美国参战前，美国企业为全球生产军舰、武器，订单饱满，当期盈利强劲，未来数年的产能也已排定。按照传统逻辑，企业盈利增长应该推动股市上涨。

但现实恰恰相反：这一时期美股处于大熊市。原因在于，投资者目睹德国横扫欧洲、日本席卷亚太，对美国国运产生深度担忧——万一轴心国获胜，美国企业的订单、资产、未来都将化为乌有。在DCF框架下，即使当期现金流强劲，但风险溢价（ERP）飙升，折现率过高，估值被严重压制。

拐点出现在1942年。斯大林格勒战役、中途岛海战等一系列转折点的出现，使市场对“美国阵营胜率”的信心开始重建。ERP快速下降，估值中枢迅速抬升。此后直至1946年，美股进入大牛市——这一时期的驱动力不是盈利爆发（战后重建初期企业盈利反而承压），而是风险溢价的系统性下降。

1942年市场对“美国阵营胜率”的信心开始重建带动股指走高 Wind，中泰证券研究所

在秩序不确定性较高的时期，即使企业盈利强劲，风险溢价的压制也会导致股市低迷；反之，当不确定性解除，即使盈利平平，估值也能大幅跳升。

同时值得思考的是，另一个案例——中国2000-2005年的股市表现。2001年中国加入WTO后，经济迎来黄金增长期，企业盈利保持两位数增长，订单充裕，前景明朗。按照传统逻辑，这应该是股市的黄金时代。

但2000-2005年A股却经历了漫长的熊市。

第一，90年代末的认知惯性。国企下岗潮、经济疲软的记忆犹新，市场对中国长期前景缺乏信心。

第二，信息不对称带来的“落后感”。2000年后虽然加入WTO，经济开始腾飞，但恰恰是在这一时期，越来越多的人开始走出国门，亲眼看到日韩、欧美的发达。相比之下，他们对中国的认知仍停留在90年代末的落后阶段，反而产生了强烈的“差距感”。

第三，股权分置改革未完成，市场对长期制度前景缺乏信心。流通股与非流通股的矛盾长期存在，投资者担心制度性风险。

在DCF框架下，这一时期虽然当期g（盈利增速）很高，但g*（永续增长预期）和ERP都不利：投资者不相信中国能够长期保持高增长，同时对制度风险的担忧推高了风险溢价。结果就是估值被压制，即使企业盈利快速增长，股市也难有表现。

拐点出现在2005年。股权分置改革启动，这是一个标志性的制度性拐点；同时，2008年北京奥运会筹备进入冲刺阶段，2005年6月26日，北京奥组委发布了北京奥运会口号“同一个世界，同一个梦想”。“万国来朝”的盛景预期提升了中国的大国地位和国际形象。这两个因素叠加，市场对中国长期前景的信心重建，g*预期上升，ERP下降，估值中枢快速抬升。2006-2007年A股迎来大牛市。

更为重要的是，从这两个历史案例来观察，背离如何结束。当前中国处于哪个阶段？

对比历史案例，当前中国的情况既不同于2000-2005年的“增长强但信心弱”（当时主要是制度不确定性），也不完全等同于1942年美国的“战争拐点”。更准确的类比是：大国博弈进入关键期，科技竞争的胜率预期开始重估。