《投资者网》蔡俊

2025年落幕，医疗行业历经一场深层次的改变。

这种改变，通过上市公司的资本运作充分显现：大交易的金额收缩，玩家从手握巨额资金的财团变为更多元化的企业，曾被视为信仰的底层逻辑有所松动。通过资本运作壮大，进而实现“强者恒强”的路径被打破，留下“大而不强”局面。

但也是这种变化，让更多中小上市公司成为价值洼地，国资和新老经济的企业家纷纷入局。说到底，资本交易从看得到的确定性收缩，看不到的不确定性在放大。

城头变幻大王旗

2025年的医疗交易，一句话概括就是城头变幻大王旗。

以金额排名，上海莱士、百利天恒、康华生物位列前三，金额分别约42亿元、37.6亿元、18.5亿元。其中，上海莱士是收购细分赛道的资产，百利天恒为定增募资投入创新药研发，康华生物是控股权转让。

很明显，2025年医疗产业的资本交易在缩水。2024年前三的运作主体包括迈瑞医疗、华润三九、海尔生物，金额分别约66.5亿元、62亿元、50亿元，各自收购惠泰医疗、天士力、上海莱士。

两年之间，资本舞台的主角从华润系、海尔系等财团逐渐转为更多元化的主体。作为新晋千亿市值的百利天恒，仍未实现稳定盈利；康华生物的市值，仍在100亿元左右。2025年，金额超10亿的交易还有迪哲医药定增、复星医药收购绿谷医药、石药创新收购巨石生物，金额分别约17.96亿元、14.12亿元、11亿元。

这种交易额的下调和牌桌玩家的换人，相悖以往认知。过去，大集团通过“收购+定增”双轮驱动，快速卡位资源、技术与产能意图巩固壁垒，而中小企业以定增为主聚焦细分赛道突破。但如今，大集团的蛰伏与中小企业的崛起，打破既有共识。

换言之，资本的风向有了明显转变。更深层的，大集团仍在“消化”过去跨界收购，中小企业尤其创新药企在新一轮的行情中，成功撬动募资规模。

2025年上半年，华润医药总收益1318.67亿元，同比增长2.5%；拥有人应占溢利20.77亿元，同比下降20.3%。2024年同期，公司拥有人应占溢利为26.05亿元，同比仅下降2.87%。

不止如此，截至2025年上半年，华润医药商誉余额242.94亿元。对此，该企业不断“做减法”，子公司先后挂牌多个非核心资产，部分以折价成交。

但有意思的是，大集团退场后接棒的创新药企，因高估值站上募资浪潮，但资本的脆弱又可能在一夜间反转。

本轮创新药行情最大的白马股之一，百利天恒完成超30亿元定增融资，市值突破千亿关口。同时，该企业再次向港交所递交招股书并通过聆讯。但就在招股截止当日，其宣布因“现行市况”暂停发售，申请款项全额退还。

“强者恒强”的信仰塌了

资本市场的风云变换，不止于金额和主体，对市场各方的观念也是一次冲击。

过去，市场认为大集团收购将加速提高行业集中度，造就“强者恒强”的格局。以血液制品为例，2021年以来华润医药、海尔集团、国药集团等巨头先后高额收购博雅生物、上海莱士、派林生物等控股权。短短几年，行业生态演变为国药系、海尔系、华润系的巨头竞争。

之所以争相涌入，底层逻辑是血液制品处于强监管赛道，牌照和资源稀缺。换句话说，稀缺性打造稳定的商业模式，又反过来推高资本交易的金额。同样的现象，也适用疫苗赛道。

但这种底层逻辑，2025年发生突变。越来越多的企业入局后，非但没构筑“强者恒强”的护城河，反倒陷入“大而不强”的尴尬。

2025年前三季度，上海莱士、华兰生物、派林生物的营收分别为60.91亿元、33.8亿元、16.18亿元，各自同比下降3.54%、3.2%、14.4%。同期，博雅生物的扣非归母净利润2.1亿元，同比下降37.55%。

这些上市公司的背后，大部分属于海尔系、华润系、国药系等旗下。市场本以为，实力雄厚的财团更容易用资本夯实稀缺资源。但这种信仰金字塔，地基或已不牢固。

其实，血液制品的格局变化主要来自进口产品的搅动。2025年以来，该类产品以低价策略拿到更大的蛋糕，如进口白蛋白的国内市占率攀升至69%，在三级医院超过70%，导致国产厂家只能降价应对。

更深层的，市场从盲目自信转向焦虑，担心血液制品是否也会走上疫苗产品“崩”的局面。毕竟，相似剧情也在重演，且两者都深刻受政策引导，极度依赖批签发规模。比如天坛生物，2025年三季度应收账款11.2亿元，较2024年底的2.03亿元增长明显。

确定性变不确定性

当市场的信仰崩塌时，上市公司就会被摆上牌桌。

2025年11月，康华生物公告原控股方向上海万可欣生物科技合伙企业（有限合伙）转让所持21.91%股权，并将剩余8.08%股份的表决权一并委。受让主体为上海生物医药并购私募基金，由此该企业进入“无实控人+国资背景基金控股”的局面。

2025年前三季度，康华生物营收、扣非归母净利润分别为8.4亿元、1.83亿元，各自同比下降20.78%、55.57%。从交易结构看，国资进入后确定操盘空间，同时保留市场化运营的灵活性。

而且，这并非特殊案例。经营不佳的医疗上市公司，一定程度上成了价值洼地，让不少资本垂涎。

上市公司转让控股权的名单，包括亚太药业、多瑞医药、盟科药业、太龙药业，合计金额超40亿元。控制权迭更的本质，既是中小药企在政策与市场双重压力下的生存抉择，也是产业资本重新配置资源的必然结果。深度洗牌之际，行业的发展逻辑也呈现共性。

其中最重要的，业绩亏损是上市公司被交易的核心催化剂，大部分上市公司处于亏损状态。在这场你退我进的博弈中，从交易设计可看出收购方的意图也更意味深长，既要稳定控制权，也得向上市公司夯实发展的资金动力。

若仔细研究买家的背景，覆盖国资、传统产业公司、互联网新玩家。比如即将拿下多瑞医药的王庆太，在河北区域主营自行车零配件加工产业。入主亚太药业的星浩控股实控人邱中勋，药兜网创始人兼CEO，主营医药数字产业。

归根结底，2025年医疗资本交易的牌桌彻底洗牌，玩家、底层逻辑都在变。市场既有的认知、观念，甚至信仰都受到挑战，确定性转为不确定性。洗牌不会一蹴而就，2026年这种不确定可能还会放大。（思维财经出品）■

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