编者按：2026年是“十五五”规划的开局之年，稳健起步至关重要。而作为“十四五”规划的收官之年，2025年是中国经济与金融发展历程中值得铭记的一年。2025年，面对来自美国的贸易保护主义风暴，中国经济展现出强大韧性，成为全球主要经济体中的稳定支柱。同时，人民币对美元离岸汇率自贸易战低点持续回升，在年末实现在岸、离岸人民币汇率7.0双突破。

在此承前启后的时间节点，怎么看待人民币升值对中国经济的影响、如何展望人民币国际化的未来路径，观察者网特邀复旦大学国际金融研究中心主任、中国国际金融学会理事杨长江教授进行深度解读。

【整理/观察者网 唐晓甫】

观察者网：回顾2025年，离岸人民币汇率在4月份曾触及7.43的高点，随后人民币一路走强，终于在年底突破7.0，进入了“6时代”。这是自2024年9月底以来，离岸人民币汇率首次突破7.0关口。从您的角度看，当前人民币的升值趋势是否合理？长期以来，国际上一直存在关于人民币“被低估”的讨论甚至炒作，部分声音鼓吹人民币需要大幅、快速升值。我们应如何看待来自美欧等地的这类观点？

杨长江：探讨这个问题，首先要做一个根本性判断：当前人民币汇率水平是否处于“严重低估”状态？这是后续所有讨论的前提。但这个判断本身并不简单，因为所谓“汇率水平”，尤其是“均衡汇率”，本身就是一个争议很大的概念。不同的人采用不同的测算方法，可能得出完全不同的结论。

如果从一个长期视角出发，判断一国汇率合理水平最基本的理论依据是什么？就是我们常说的“巴拉萨—萨缪尔森效应”：一国的汇率水平应当与其经济发展阶段和生产率水平相匹配。这是理解汇率问题的基本原理。

2025年12月31日，在岸人民币汇率突破7

汇率的本质就是一个“转换器”，使得各国以本币标价的价格能够放在同一套度量衡中进行比较。也就是说，只有将价格置于同一个坐标系下，我们才能判断：中国的价格相对于美国、相对于世界平均水平，究竟是偏高还是偏低。这种可比的实际相对价格，就是我们通常所说的“实际汇率”。

我们日常讨论的“一美元兑换多少人民币”，指的是名义汇率。但名义汇率必须结合各国的物价水平，最终换算出的、能够进行国际产品价格真实比较的指标，才是实际汇率。

虽然表面上看，大家是基于名义汇率来讨论人民币是否合理，但其背后隐含的逻辑判断其实是：在当前汇率下，中国商品的相对价格是否“低得不正常”？如果确实低得不正常，那就意味着汇率被显著低估。

客观讲，全球一百多个经济体价格水平本就存在差异。一个清晰的总体规律是：经济越发达、越“富裕”的地区，整体物价水平越高；而发展相对滞后的地区，整体物价水平则越低。因此，对于中国而言，关键问题在于：我国的物价水平和经济发展水平，在全球范围内究竟处于什么位置？

根据世界银行国际比较计划（ICP）2024年发布的最新报告（基于2021年的数据测算），中国的经济发展水平和物价水平相比以往均有显著提升。这意味着，我们已不像过去那样“落后”，物价也不再那么“低廉”，目前整体处于一个较为“居中”的状态。这正是对当前人民币汇率水平的一个基本判断。因此，西方一些国家动辄指责人民币“严重低估”、并要求其大幅快速升值的论点，其前提是站不住脚的。

第二点需要明确的是，虽然人民币汇率谈不上“严重低估”，但确实也积累了一些“低估因素”。这与现实中的汇率波动、中国经济的一些结构性特点有关，归根结底源于汇率本身的双重属性。

汇率具有双重属性：一是实体经济属性，二是金融属性。一方面，它反映实体经济的运行状况，由经济基本面决定；另一方面，它又是金融市场上的一种资产价格，是外汇市场交易出来的结果。虽然市场对汇率的长期看法以基本面为锚，但外汇市场存在大量短期交易，这些交易在很大程度上受到市场预期和情绪的支配，因此短期汇率往往更多地由金融因素主导。

过去几年人民币之所以积累了一定的低估压力，从外部看，一个重要原因正是金融属性带来的预期变化。在贸易战的压力下，国际市场上曾长期弥漫着对中国的疑虑：中国能否扛住压力？会不会被击垮？一度存在相当悲观的市场预期，而这种预期在相当长一段时间内主导了人民币汇率的走势。

这也解释了为什么当前市场开始转而炒作人民币升值，而几年前却没有这种声音。因为经过贸易战的洗礼，中国不仅没有倒下，其经济韧性反而得到了国内外的广泛认可。这种不断增强的信心，正在被外汇市场更充分地认识和定价。

外部预期已经从“极度担忧人民币可能大幅贬值”，转向“中国能够承受住冲击，不会崩溃”。这种预期的深刻转变，是当前汇率变化的重要背景。早前人民币汇率走弱至7.4甚至更低，在很大程度上与当时外部悲观的预期、市场的炒作以及金融层面的扭曲有关；而现在，市场才开始更明显地反映其升值的内在压力。

与此同时，人民币存在的低估压力也与国内实体经济中的一些结构性扭曲有关，这对应的是汇率的实体经济属性。近几年，中国经济增速虽不像过去那样高速增长，但与许多西方发达国家及世界大多数国家相比，我们的增长表现依然稳健。长期的经济增长、生产率提升与产业竞争力增强，本应构成人民币长期稳步走强的基本面支撑。

然而，过去一段时间，这些基本面利好并未在汇率上得到充分体现。除了外部信心不足之外，国内也存在一些经济扭曲因素，这些因素在一定程度上压低了国内的整体价格水平，从而形成了汇率上的低估压力。

例如，一个传统的影响因素是劳动力与资本等生产要素的流动仍面临一定障碍。国内在不同地域、行业之间，市场分割现象仍然存在。我们之所以提出建设“全国统一大市场”，正是因为深层次的市场统一尚未完全实现。现实中的市场分割会在一定程度上压制价格水平——理论上商品和服务的价格可以更高，但由于分割，价格被压低了。

举例来说，部分行业对某些劳动力群体并未完全开放，导致许多人只能涌入外卖等门槛较低、竞争激烈的行业。这加剧了这些行业的竞争，从而拉低了整体物价水平。这是人民币低估的一个传统来源。这就是当下备受讨论的“内卷”现象。

过度竞争引发的“价格战”，使得国内价格显得较低。简而言之，如果没有如此严重的内卷，中国许多商品和服务的价格理应更高一些；映射到实际汇率上，就意味着中国的相对价格水平应该比现状更高。内卷通过恶性竞争压低了价格，这是一种由市场扭曲所导致的人民币低估因素。

中国在光伏等产业近年来出现了一些过度竞争

此外，还有一些其他因素，比如部分成本尚未被充分、合理地定价。例如，电力价格的形成机制尚未完全市场化，仍受补贴等因素影响；再如，在绿色低碳转型过程中，碳价、环境成本等虽然已取得进步，但尚未完全内化到价格体系中；土地成本等因素也有类似情况。

所以人民币的汇率没有被“严重低估”，中国的价格水平在国际市场上并没有低得离谱；只不过确实“低了一点点”。

观察者网： 那从另外一个角度再向问个问题，您是否觉得欧美的货币被高估了？

杨长江： 从根本上说，汇率是两种货币之间相互定价的关系。例如，美元与人民币之间会形成一个汇率，美元与日元、欧元、印度卢比等货币之间也各自存在相互定价的关系。

从这个意义上讲，我们所观察到的西方国家物价普遍较高，其中确实包含一些“高估”的因素。无论是国人出国旅游，还是外国朋友来到中国，常常会感叹中国商品物美价廉，惊讶于价格为何如此之低。当然，物价比较也不能简单地以中国为唯一标尺，因为中国的整体经济发展水平与美国及西方发达国家相比，仍存在差距。

但若依据“巴拉萨—萨缪尔森效应”的理论逻辑来分析，西方许多商品和服务的“昂贵”，在某种程度上是有些过头的。最典型的例子是美国的医疗行业：医疗费用及许多服务性收费，总体上都高得离谱；许多商品售价也显著偏高。这背后既有与美国产业结构相关的深层因素，也有行业保护的原因。例如，在美国等发达国家，医疗行业的准入壁垒极高，这种保护机制维护了既得利益，形成了一个相对封闭的行业体系。

所以西方有西方的问题，中国有中国的问题。中国与西方的价格扭曲，其表现形式并不相同。或许我们可以将西方视为中国“内卷”现象的另一个极端：同样的商品，在我们这边可能因竞争激烈而被压得偏于廉价；在他们那边，却可能通过品牌、营销以及长期积累的软实力和话语权优势，卖出远高于“正常价格”的溢价。因此，西方部分货币确实存在被高估的成分。

第二点则更为关键。最近这几年，相对于中国，西方出现了一个很特殊的现象：通胀高企，而中国的物价总体保持平稳。这构成了我们讨论当前人民币汇率的一个非常重要的背景。

我刚与一位从瑞典回国的老师交流，他从生活体验出发，提到瑞典过去五年物价差不多翻了一倍。美国这几年的物价涨幅也非常显著，相关数据和报道很多。为何会出现如此大幅度的上涨？

原因当然是多方面的：包括疫情冲击、地缘政治（例如欧洲廉价能源时代终结）带来的供给约束，以及疫情期间大规模的货币超发。尤其是美国在疫情期间的货币扩张力度，整体上远远超过了整个2008年金融危机期。

这些因素叠加，导致近几年全球、尤其是西方发达国家，经历了非常明显的通货膨胀；而中国在某种意义上可谓“风景这边独好”，总体物价水平相对平稳。也就是说，从一个动态变化的角度审视，我认为高估的成分是存在的。像西方国家这样快速、大幅度地累积通胀，在历史上并不常见。