临近年底，中国一级市场忽然变得热闹起来，好几家明星机构完成了规模不小的新一期基金募资，拿的还是美元。
比如Monolith砺思资本。他们在双11那天官宣了美元VC二期和人民币VC一期基金的两只新基金募资终关，双币基金总计规模为4.88亿美元（折人民币近35亿元）。比如源码资本，他们在11月13日官宣完成了新一期成长基金募资，总规模达6亿美元。比如蔡崇信，在源码官宣完成募资的同一天，《金融时报》报道的蓝池资本已经启动首只直接私募股权基金，目标募集7.5亿美元。
到了12月，消息仍然不断，甚至数字更大。高瓴资本据称启动了新一轮美元私募股权基金的募资，目标规模约70亿美元（约合人民币494亿元）。德福资本同样被报道启动了新一期期间基金的募资，目标为8亿美元（约合人民币56.5亿元）。
当然，这一切也不算突如其来。早在9月，就有媒体爆料称光速光合、砺思资本、黑蚁资本、渶策资本等多家机构正在进行新一轮美元基金募资，总额超20亿美元。还有人从猎头端观察，美元基金们在沉寂三年之后，重新开始了非“资源掮客类”、“执行层”的IR招聘。
这些都是征兆。
但说到底，上述传闻都是无从考证的水下信息。水面上，这次完成募资的源码，在9月对外给出的说法还是“没有新募资，去年的老消息”。还有这样一组来自某友商的统计数据：2025年前三季度共有17只外币基金完成新一轮募集，同比减少55.3%；募资规模约合239.05亿元人民币，同比减少56.9%；单只基金平均新募集规模为14.06亿元人民币，同比减少6.2%。
对比过于鲜明，因此我才在开头用“突然”来形容这段时间的热闹。我也相信这不是我一个人的感受，这段时间，“美元基金回来了”这句话经常明晃晃地直接出现在头条上，就像是一种宣示或者暗示，期待着某些事情正在发生变化、某个重要的趋势正在发生。
那么正在出现变化的事情到底是什么呢？正在发生的新趋势，又是什么呢？我决定拉上一位上个美元繁荣期的亲历者，好好聊聊这件事。
本期研讨会成员：投中网编辑 张楠、蒲凡；经历过上一个时代的、《屠龙之术》主理人 庄明浩
先聊聊曹曦，这个人太招人喜欢了
蒲凡：楠哥操作了最近砺思资本这一期基金募资的首发稿件。从你前期沟通的视角来看，这只刚完成募资的美元基金，有哪些让你感到惊喜或惊讶的地方？
张楠：我先聊一件事。在投中刚刚结束的LP峰会晚宴上，白宗义（耀途资本创始合伙人）聊起了一个话题：过去20年，中国风险投资行业正在从“Copy To China”，向真正拥有原创成果的方向转变。
这句话展开，意思是在之前“Copy To China”时代，主要以互联网和移动互联网为主，VC其实有大量“作业”可抄。而现在中国VC参与的领域，比如芯片，还有出海的大疆、拓竹这些公司，完全没有作业可抄。再加上一年来资本市场的繁荣度重新起来了，尤其是最近摩尔线程IPO——虽然我没有中签，但我仍然希望它能有很好的表现，因为它的繁荣证明了中国的VC行业能够走出我们自己的“创新之路”，收益方面毫无质疑，有质疑的都是那些不能说的、系统性的风险。
所以从宏观来讲，“美元为什么重新投中国”“能不能投中国”根本不用回答。
具体到曹曦这支基金，给我印象深刻的有几点。第一，曹曦这个人太招人喜欢了。稿件沟通当天，他头天晚上刚结束一场局。虽然算不上宿醉，但能看出来没休息好。但首先他还是来了，换作一般人可能就取消或改期了；其次，他会说很多实在话，能说的就跟你说，不能说的会明确拒绝，让人觉得他是个有“活人感”的人。
这让我想起最近宁高宁的访谈，他说现在很多企业家“没有人味、没有人感”，对人没有共情力。他打了个比方：站在上海的大楼上，只能看到黄浦江上的雾和河水，根本看不到河里开船的人，也看不清开船人的样子——曹曦给我的感觉就完全相反，你跟他交流超过五分钟，他就能立刻抓住你。
关于“招人喜欢”这一点，我在稿子里还补充了两个细节：第一个细节是他在某场募资峰会上，所有人都围着他转，只要能投进他的基金，几乎不用谈任何条件。所以这一期基金的所有LP基本都复投了，复投金额超过100%，他还在超募后拒绝了不少想追加投资的老投资人，因为他一定要吸纳一些新资源；第二个细节是有一家欧洲VC，投资曹曦之前在行业里打听了一圈，最后下定决心要投，就因为所有人都说他好，没人说他坏话。这两点特别重要，也是这只基金有意思的地方。
另外，从名字、调性能看出来，这家公司和其他VC不太一样。它既是成立四五年、有历史业绩、经过时间检验的老基金，又是在中国其他VC里找不到同类的新基金。所以它这次能这么快完成募资——一个月就搞定了，后面都是走程序——一方面是因为LP“看多中国”，这毫无疑问，但另一方面，像它这样的基金其实真的不多。
大多数新基金，倒在第四期
蒲凡：你说他讨人喜欢，是讨谁的喜欢？
张楠：所有人都喜欢。你想，基金尽调的时候，LP会把所有能接触到的、和基金相关的人都问一遍——老LP、企业、被投方、竞对、友商，所有这些人都会问一圈，几乎没人说他不好。
蒲凡：我想知道他怎么做到的？我觉得这很难，因为这一行“同行相轻”其实挺严重的，谁也不服谁。
庄明浩：他确实比较简单，见到人永远是笑呵呵的，确实不太容易招人烦。但这个行业“同行相轻”严重也是事实。（这次能够顺利募资）还有一点现实因素是，他们募第一支基金的时候，正好是市场最难的阶段，他们可能是当时市场上最新一批基金里最耀眼的那一个。两个创始人的职业经历、过往成绩，以及能拉动的资源，这就让砺思在这个阶段显得特别突出。
极端点说，他们第一支基金的募资成功，相当于在那个时间点“盖了个戳”。过去这几年，港股变好，中国也有了新的故事，他们的IR、业绩这些基本面肯定是够的，再加上刚才说的独特性，就促成了第二期的成功。
常规来看，偏早期的美元基金，一般三年左右是一个周期：第一支基金募完三年后募第二支，第二支募完三年后募第三支，第三支募资时第一期差不多到期。也就是说从行业经验来看，一家新基金的前两到三期基金，大部分情况下靠“刷脸”就能搞定，因为业绩还没真正兑现。如果这期间有正向加成——不管是业绩兑现了，还是性格讨喜——自然更容易顺利运转。
反过来，美国有统计显示，70%、80%甚至更高比例的基金死在第四期，因为第四期的时候，第一期基金完全走完周期，第二期也差不多了，相当于交了两次卷，成绩怎么样一目了然。
这一波完成新募资的基金里，砺思正在做第二期，源码已经走过这个阶段了。除此而外，还有渶策，他们和曹曦也处于同一周期。
蒲凡：渶策也是之前那波传闻里的主角。
庄明浩：对，他们差不多是一个周期。而且你往前推，上一个周期那个时间点是最难的，刚经历最疯狂的年代后（指2021年美元大放水时代）的最大跌幅，当时新基金本来就少。反过来讲，那个时候敢离开原来的基金自己创业做基金的人，已经很勇敢了；能募到资金，还跑了三四年，业绩还可以，自然是优中选优的少数，肯定会得到更多关注。
从这个角度来说，他们进入了一个小范围的正循环。
曹曦的个性，是这一代美元基金的共性吗？
蒲凡：曹毅呢？刚才我们聊到的砺思身上的特点，在源码身上也能看到吗？
张楠：源码这期基金的最大特点肯定是“20+5”的超长期限。
庄明浩：我已经不在一线了，但作为还在关注这个行业的人，会觉得有点意外，因为他完全可以不说这件事。而且他不仅说了，还在对外PR的文章里也反复强调“坚持长期性”。再结合前几年关于源码，尤其一些传闻，你会好奇：是真的发生了什么让他转变了，还是说他用这种方式给大家一个“交代”，让大家别再纠结过去的事？
具体到这只25年期限的基金，在未来可见的周期里它有绝对优势：可以不见新LP，也不用募资，因为基金还在运营期里；其次，如果这只基金后续业绩特别好，市场重新认可，或者有大笔流动性进来，他也可以再募。
但“20+5”这个数字还是太过刺眼了。中国常规的美元基金，尤其偏早期的，“7+2”是最常见的周期，顶多再加2年，这已经是极限了。在中国范围内，已知周期最长的美元基金，可能是今日资本徐新的基金，28年；还有一些很小的常青基金，除此之外就没有了。
蒲凡：在你们的印象里，曹毅和曹曦性格上有什么异同？
庄明浩：传闻曹毅是“机器人”。
蒲凡：机器人？像张一鸣那种吗？
庄明浩：对，完全不休息，疯狂打鸡血，某种程度来说就像火星人，也没有太多所谓的感情。
蒲凡：那就能解释为什么源码第一期基金里会有张一鸣了。
张楠：那是因为他投了张一鸣，而且私下关系也很好。传闻里还说他是“小红杉”，这其实也不算传闻了。
庄明浩：还有一点，源码前几期基金的收益应该非常好——注意我说的是“非常好”，超过平均线很多，属于最顶尖的1%，好到传闻他的GP公司分的carry都已经是个大数字了，并且这个传闻由来已久。也就是说，源码前三期基金的成绩都在顶尖1%的行列。在那个阶段，他就通过强调的“三横三纵”策略，还有和张一鸣、昆仑周亚辉、美团王兴的强绑定，把体系运转起来，实现了前几期基金的超高收益，把圈子滚起来了。相比于其他新基金，他其实已经完全证明了自己的能力。
美元LP们的喜好变了，还是美元LP们换成了“另一群人”？
蒲凡：咱们刚才聊到了曹曦和曹毅的性格差异，正好佐证了我的一个猜测：四处讨人喜欢、八面玲珑的基金管理者，并不是我们印象中美元投资人喜欢的类型。美元基金在我们的印象里，就喜欢怪才、有特点的人。上一辈的美元基金投资人，比如阎焱、朱啸虎，都很有个性，一提就知道是特别有个性的人。
庄明浩：但也有像熊晓鸽、邝子平这些相对儒雅的。
蒲凡：邝老板在我们刚刚出版的《中国风险投资史》里得到了特别高的评价，第一章第七小节里说，他是中国第一批用价值观构建品牌的投资人，这就是他温润下很“刺头”的地方。
所以这是不是说明美元LP的审美在变？还是说美国LP换了一批人？
庄明浩：现在来看，近几年美元LP确实在发生比较大的调整。传统意义上的美元LP，比如美国大学基金、养老基金，加拿大的养老基金，还有欧洲的家族基金，现在可能还在，但他们只会把钱投给最头部的那几只基金。剩下的资金来自哪里呢？出现了一些变化：比如移动互联网赚到钱的创始人，Web3炒币赚到钱的人，还有新加坡的资金，之前还有一段时间是中东的资金。
张楠：但不管怎么看，中东、欧洲、新加坡的钱，其实还是代替不了美国的钱。曹曦没有公布LP结构，但实际上依然有很多美国的钱在里面。
蒲凡：我特别想用吴京那句话：难道钱不是钱吗？中东的美元难道就比美国的美元差一点吗？
庄明浩：其实这个问题经历过一段时间的回旋。中美关系没出问题之前，美元基金去美国募资，根本不用回答“Why China”这个问题——大家默认认可中国市场，所以后面的事情才能推进。但中美关系出现问题后，这个问题变成了第一个要回答的关键问题，那段时间就变得非常麻烦。
不过经历一个周期后，随着AI叙事崛起，中国先进制造、低空经济、芯片等领域的发展，再加上港股情况好转，事情又出现了变化。高盛和摩根不是说过“下一个中国还是中国”吗？纵观全球，从风险资产配置的角度，尤其是对于偏中早期的VC来说，很多地方首先市场规模不够大，其次政策、环境、市场氛围、资本市场成熟度、人才状态，都撑不起大规模LP的资金流入。所以“Why China”经历了“高峰—巅峰—谷底—回升”的回旋。今年下半年之所以有很多关于美元基金回归的探讨，美国媒体也报道了中国VC重新集中在美国募资的情况，其实就是这个曲线在回调。
跌到谷底后大家发现，不该跌成那样——钱就是钱，能挣钱谁会嫌好呢？所以就往回调了，现在正处于这个过程中。
蒲凡：而且你刚才提到人工智能大爆发，尤其是2025年DeepSeek出现后，是不是意味着可投的标的也变多了？有点像双创时代和移动互联网重合的时期。移动互联网大爆发后，带来了第一次“创业平权”机会，创业的成本、门槛和可执行性前所未有地降低了，这在《中国风险投资史》的第九章到第十一章里提到过。这一次AI浪潮也能看到当年的影子。
张楠：砺思确实非常明确，就是围绕AI在投，第二期基金，你甚至可以说它是一只AI基金。
蒲凡：泛AI？整个AI主题？从底层到应用，再到衍生出来的具身智能都投？
张楠：对。这就不得不提当下一级市场的另一个特点——刚才庄老师说只有中国和美国这两个大市场，才能撑起风险投资资本的涌入。而从标的来看，很多标的只有在中国能投到，美国投不到——比如大疆。
庄明浩：人形机器人也算一个。
张楠：人形机器人美国有Figure。
庄明浩：对，但美国的布局很集中，可能只有Figure，其他相关公司的估值一下就落下很多。
蒲凡：对。因为具身智能很多技术能复用汽车产业的成果，而中国造车新势力崛起后，带动了相关供应链发展。所以如果具身智能要爆发，那么就是中国最有可能，因为我们现有的可复用供应链技术太强了。
庄明浩：而且这种叙事在频繁复制，很多细分领域也出现了类似趋势。我明显感觉到，2022年底之后，2023年、2024年，甚至2025年上半年，美国的核心叙事还是偏软的，硬叙事很少。但到了2025年下半年，可能是因为中国的人形机器人在产品、宣传、资本市场表现都太过强势，导致美国也出现了一波关于具身智能的探讨和关注，甚至包括更广泛意义上硬件与供应链相关的探讨。
反过来，这又促进了刚才说的曲线回调——很多人投资后发现，美国存在各种各样的问题，就像二级市场炒作“工厂回归美国”一样，大家发现靠行政手段硬拉回来没用，成本降不下来，工期会变长，当地员工也没那么勤奋。
张楠：我记得之前有一家具身智能公司，创始人是从美国回到中国的。为什么回来？创始人说，因为根本比不过中国的具身智能公司——中国公司是以周、半周甚至天为单位迭代，而美国那边可能要以月甚至季度为单位。
蒲凡：很多这样的例子。你记得我两个月前写的稿子吗？就是外国投资人都在“赞美”996的那篇。这个论调确实政治不正确，现在确实很多根正苗红的欧美明星投资人都在思考：欧洲如果再朝九晚五，根本没办法跟硅谷和中国竞争——工作时间都不够，每周只工作40个小时，还谈什么改变世界？
未来只有“六边形战士”，才有资格当投资人？
蒲凡：上一个美元繁荣期（双创时代）的投资人，他们的群像有哪些鲜明的特点？或者我们先举几个代表人物吧。2025年美元基金的代表人物，可能有曹曦？
庄明浩：曹毅。
张楠：高榕三剑客（张震、高翔、岳斌）。
庄明浩：二海叔也是那时候离开君联去创业的。那时候确实是VC2.0的年代。
蒲凡：据你们了解，各自是什么样的人？
张楠：首先我觉得不用在“人本身”这个层面做过多评判。他们能获得大资金LP的信任，就一定有当时吸引LP的特质。比如我刚才评价曹曦是招人喜欢的人，是因为我写他的时候查了资料、聊了相关的人，才得出这个观点。但如果回到2015年那个时间点，我去写曹曦或者张震，可能会得到类似但维度不同的结论，依然会觉得他们在某些方面招人喜欢。
蒲凡：我其实有个暴论：2014、2015年那个时代太好了，那是我们这一代人经历的第一次人口红利，看到了巨大的产业空白，第一次有这么多闲置时间等待开发——4G突然变便宜，智能手机普及，每个人都有大量无聊时间等着被分割。那时候直播能赚钱、短视频能赚钱、直播答题能赚钱。
在这样的环境下，选择出来创业、募集美元基金，可能不需要能力特别强，我个人觉得他不用做到100分，甚至可以严重偏科。但2025年这一代美元投资人，不得不在各方面都做得非常好——都不说均衡了，是“非常好”。
庄明浩：但这是必然的趋势，因为现在业界对创始人的要求也是“六边形战士”。
张楠：今年LP峰会的晚宴上还有人聊到一个项目，前景特别好，我一个不懂投资的人听了都心动——但当时那位投资人的结论是“他不够六边形战士，所以没投”。哪怕这个项目当下估值可能从2亿涨到20亿、30亿，他也不后悔，就因为觉得创始人不够全面。
蒲凡：我反而觉得现在对“创业者不够六边形”其实挺宽容的，比如稚晖君，他肯定不够六边形。
庄明浩：但他背后的团队够啊。
蒲凡：对。现在的逻辑是：我有足够的工具箱和方法论，可以帮你组建一个好团队，再加上有明星IP坐镇。
庄明浩：你的答案就在问题里。我们要求的可能不是“六边形创始人”，而是“六边形创始团队”。如果CEO或核心人物有短板，投资人就需要有能力帮他弥补，或者像之前说的“攒局的能力要变得更强”。
还有一个明显的趋势：现在大家都愿意投大疆出来的人、地平线出来的人，或者其他成功公司出来的人。为什么？因为这些人被贴上了“成功”标签，我们阶段性认为，这些从成功公司出来的核心人员，是合格的潜在创业者。
这种叙事在移动互联网年代也有，但那时候的VC行业、创始人都没今天这么“成熟”——这里的“成熟”，背后意思就是对“六边形”、对各种配套条件的要求更高了。这也和当下中国一级市场的流动性相关，不像当年那么充裕。当年有种说法是“让不太靠谱的创始人找到不太靠谱的基金，也是一种匹配”，但现在，不太靠谱的基金已经被全部洗掉了，剩下的活跃基金都有自己的核心竞争力。所以这种匹配关系变了，这是和上一个时代最大的区别。
还会有VC3.0吗？
蒲凡：我刚才那个观点，延伸出去的结论是这样的：我们写《中国风险投资史》，把2012-2018年那波创业潮定名为《VC2.0》，还单独开了一章，但我觉得将来不会有VC3.0的单独一章了。
因为刚才说了，对投资人的能力要求越来越高。这没问题，但要成为这样的投资人，首先需要时间沉淀，其次需要天赋，还要有合适的环境培养，得遇到AI平权、互联网平权这种创业潮。所以双创时代我们能等来美元基金募集的大爆发，而这一次我们看到的爆发可能只是偶然性的，至少我的情绪不会像部分友商标题里写的那么亢奋。
庄明浩：我觉得还有一个因素。回看A股的牛市，上一个美元繁荣期正好赶上2015年A股超级大牛市。那个牛市带来了太多溢出的流动性、机会、可能性和冲天的梦想。虽然中国一级市场的美元基金投资人，因为币种等问题，没从A股赚到太多钱，但当时很多拿美金的公司要拆成人民币结构回国上市——我们叫ChiNext（创业板），比如360就是那个时候从美元结构拆成人民币结构，再在国内上市的代表案例，类似的公司特别多。这个过程本身就带来了流动性，带着巨大的“钱的符号”，顺带让那些储备了不错美元项目的基金，有资格扩大规模；同时，这些基金里得不错的中高层，也觉得可以趁着大浪“开一枪、搞一波”，所以才有了那波浪潮。
但今天，这个故事已经不成立了。
张楠：对。但我刚才在想另一个话题，你说未来没有VC3.0、VC4.0的浪潮，如果从行业角度看，可能会支持你的结论这个结论。但如果从人的角度、传承的角度、文化的角度看，可能会有3.0、4.0、5.0。我们的《中国风险投资史》在第十四章还有一个小节叫做《中国VC没有合伙人》，里面聊到中国VC没有真正能传承下去的合伙人文化。
包括刚才你提到邝子平在价值观层面的创举，我们给他很高评价，一个主要的原因就是他是中国最早用价值观引领投资的人，而他的价值观核心是平权、利益均分，这些在我们看来非常理想主义。而放眼中国，这样的基金组织结构非常少。
庄明浩：而且他是第一个公开对外主动表达价值观，并把它传给第二代合伙人的，这很不容易。
张楠：所以从人、传承、文化的角度来说，肯定会看到2.0、3.0、5.0、6.0不断出现。
庄明浩：但越来越难是真的。
蒲凡：对。此前有一段时间我们觉得VC3.0出现了，就是年中的时候出现了一波“独立潮”，但很难定义成VC3.0，因为这些“独立基金”不一定是传统意义上的VC了——他更像是Solo GP或者“超级个人”，一个人管团队、一个人投决、一个人找项目，只是注册了公司当GP而已。
张楠：他们有很多非典型因素，不像刚才咱们分析的VC2.0时代，大家都是因为同一个大背景出来的。
蒲凡：对，没有那么多共性，就是一个群雄割据的“3.0”时代。
张楠：所以未来行业可能不会朝着我们任何人预想的方式迭代演进。说句务虚的，这也是我们持续关注这个行业的原因——永远有新的故事发生。
我们为什么如此盼望“美元基金”的回归？
蒲凡：我们再聊一个务虚的问题：为什么这么多人盼着美元基金回来？像友商那种“美元基金杀回来了”的标题，直接写在上面，我觉得透着一种兴奋感，就像“某个重要的时刻来临”。
庄明浩：小红书上不是有个很火的标签叫“经济上行期的美”吗？
蒲凡：美元是“经济上行期的美”的一种残存记忆？
庄明浩：或者说我们行业内的一种残存记忆。当年，说得高级一点，我们是为了改变世界、支持商业模式创新、给有激情的创始人提供初期子弹；说得苟且一点，在美元基金的认知里，亏钱不是什么大问题。
蒲凡：现在不是了吧？
庄明浩：对。这几年一级市场LP的变化，让情况变了。之前我们总说，至少在传统的、old-school的美元基金里，“认赌服输”是原则之一。不管实际执行怎么样，至少明面上，它们有这些“友好”的条款、原则，有old-school理想国的标签。
当然，这些东西也带来了很多乱象，比如当年的社区团购，很多美元基金一窝蜂跟风投资。细想一下，那个时代也没那么好，有太多问题，但人总会在不顺遂的时候，回想当年顺遂的日子，回想那些日子里的积极因素。在今天一级市场、二级市场的环境下，大家确实期待回到那个上行期的状态。
当年美元基金的疯狂，我一直有个观点：VC在中国，本不应该享受到这么多关注和地位，但它确实享受到了。
张楠：他问这些问题，其实带着点“坏”——你问这个问题，肯定有自己的想法。比如，我们为什么这么期待美元基金回来？这里面带着什么样的情绪？
这个问题从乐观角度说，是体现了我们的“自信”——该来的总会来，该走的也留不住。但从另一个角度说，期盼它回来，是期盼某种改造，期盼某种东西的回归。这种情绪，不仅仅是小红书说的“怀念经济上行期”，还包含了某种更宏大、不方便明说的情绪在里面。我觉得不光是我们这么想，很多做投资的人也有这种情绪。
还是可以聊到LP峰会的晚宴，有位投资人，他是双币LP，近几年一直在收缩战线，更多聚焦在交易性、甚至偏投机性的机会上，因为他的经验和理性告诉他，不应该再坚持过去的方式。
庄明浩：站在LP的角度，或者不做VC的角度看，很多LP会天经地义地认为——他们的出发点是“理性”的——你没帮我赚到钱，我还承担了过长的周期，我为什么还要坚持？这是相辅相成的。你说你有理想、有坚持，但从业绩来看，上一个十年疯狂年代的很多基金，哪怕是现在市场上最头部的基金，当年的基金业绩可能也没法让太多LP满意。这就导致LP会想：“我为什么还要坚持？”
他们在这个行业里待了十几年，见过太多黑的白的、明的暗的，最后综合下来，会做一个对自己理性的决定。所以这是相辅相成的。
蒲凡：我埋的“钩子”就是这样。美元基金带给我们很多美好的回忆，但现在回看，很多乱象其实也是当年美元基金带进来的。当年我们容忍这些乱象，是因为2005年、2015年这些时间节点上，美国有绝对优势，硅谷代表着先进文化。但今天，这种差距已经被无限抹平，至少非常接近了。
张楠：而且如果用AI来谈，那种“美国代表先进”的叙事，也不是不可被怀疑的。
就像当年的互联网泡沫。虽然事后回看，互联网泡沫破灭后，全球经济迎来了二三十年的巨大繁荣，但现在的AI泡沫有过之无不及，美国70%-80%的估值都集中在OpenAI这些巨头身上，70%-80%的资本还攥在超级巨头手里——这个问题放在以前不是问题，因为大家会说大公司有弊病，有“创新的窘境”。但现在你会发现，AI时代“以力破局”屡屡奏效，让“创新的窘境”失效了。
比如Google的Gemini，今天有个朋友发给我一张阿里、美团财报的分析图（如下），Gemini做得特别好，完全改变了我的认知——一个普通创业公司，拿什么跟Google、OpenAI拼？
“美元基金”还有能力成为我们的老师吗？
蒲凡：半导体也是个例子。最近关注半导体比较多，看了很多相关书籍，无一例外提到：美国、日本、韩国、中国台湾这些半导体发达的国家和地区，头部半导体企业的崛起，没有一个是通过股权投资完成的，都是靠政府补贴、国家意志。尤其是我们印象中最自由市场经济的美国，它的半导体企业反而最依赖政府补贴。
反而是中国，我们用人民币基金、国投引导基金这种全新工具，把半导体产业做起来了。这证明我们的方法是可行的——第一，我们和美国的差距没那么大；第二，我们用自己的方法做成了大事。这种情况下，美元基金回来了，还能继续当我们的导师，给我们示范意义吗？我觉得很存疑。
庄明浩：所以现在有观点认为，中美两国在很多事情上在互相学习。美国在很多事情上越来越像我们，比如政策对科技行业的扶持、国家意志与投资行为的关联；反而我们可能在某些事情上在践行“市场经济”。
这些疯狂的“互相致敬”，有些是主动的，有些是自然发生的，没有绝对的对错。还有一点很现实：美国的VC今天也面临很多挑战，他们的募资在2022年后也出现了巨大下滑，今年才缓和一点，可这种缓和是靠AI叙事拉起来的，刚才也提到了这个叙事本身也存在很多问题——资本过度集中、泡沫化等，今天讨论得很多，我们就不展开了。
他们也有自己的难题：比如一支几亿美元的基金，在AI战场里根本不够用，逼着这些基金同样开始“建圈强链”——比如自建算力中心、储备芯片，这其实已经变成了某种“引导基金”的状态，在做很多我们政府引导基金在做的事情。所以家家有本难念的经，不是那边有多好，我们有多差。
蒲凡：对。假设我们还期待美元基金象征的大胆创新、试错精神和先进经验，那如果非要在美元基金里找一个榜样，你们觉得还有什么值得参考的？
庄明浩：你特指美国吗？
蒲凡：全世界范围内。
庄明浩：我觉得现在没有。
蒲凡：比如A16z和Benchmark，你觉得它们还能继续成为中国投资人“抄作业”的对象吗？
庄明浩：最近也有很多人写“中国为什么没有A16Z”。
蒲凡：A16z都不承认自己是基金，说自己是媒体公司，这就特别超脱了。
庄明浩：对。中国有很多现实的执行层面的问题，没办法照搬。其实Benchmark现在自身也遇到了巨大挑战，它一直坚持小团队、全合伙人制，今年离职了三个重要合伙人。这种模式天生就会在某个阶段遇到利益分配的问题，再怎么理想主义、坚持规矩和传统，都绕不开。甚至红杉美国，作为“VC之王”，最近也出现了管理层调整，大家不知道突然调整的原因，是不是出现了什么问题。
张楠：我看有分析说，是因为对AI的误判。
庄明浩：VC这个行业，本质上是“搏意外”——搏小概率的巨大成功，商业模式本身就是非稳定态的。但VC在美国已经发展了几十年，非常成体系、成规模，马太效应极其明显。刚才说的AI行业的问题，映射到VC行业也同样存在：集中度越来越高、趋同性越来越强，各种问题也随之出现。
但反过来，这个行业也有人在不断尝试新的组织结构、运营方式。比如红杉改了结构，想做常青基金；A16z转型媒体公司；还有些基金去拿资管牌照、保险牌照，大家都在扩展可能性。但反面逻辑是：当一个模式被固化并认为“合理”后，想改进、推进到下一个阶段，需要付出的成本和难度远远大于维持现状。
不过确实有人在尝试，比如过去两年热议的Solo GP，或者另一个极端——不做常规基金，全做SPV，中国和美国都有。还有一些人业绩很好，再加上一级半市场的崛起，也带来了新的可能性和变化趋势。这些在美国已经非常“百花齐放”了，中国可能私下里也有类似尝试，但没有形成体系和热门议题。
蒲凡：楠哥，你心中有榜样吗？
张楠：我肯定更崇尚Benchmark这种old-school的方式。在我心里，VC之所以叫VC，它的体制和运作方式就应该是那样的。如果把VC当成资管公司、另类投资公司或者控股型投资公司，完全可以有更优秀的人去做。我还是那个判断：VC始终是基于人的行业。
庄明浩：我听到这个，想到一个段子：“中国今天可能人最多的VC是【某明星公司】”。
蒲凡：他们看起来也很有可能成为A16z。因为A16z最标志性的就是走规模化的极端。当年马克·安德森说“Benchmark做什么我们就不做什么，他们不做什么我们就做什么”——Benchmark只有6个人，我们就做200人。
张楠：我觉得没准他们最后能成了黑石。
庄明浩：他们能成为任何人。