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董广阳最新发声：传统消费一定能走出来不用太过悲观…
“中国的传统消费一定能走出来，大家不用太过悲观。”
“消费市场呈现出明显的分化特征，不再是过去大生产、大制造背景下‘你有我也有’的同质化阶段，而是消费者根据自身特点选择适合的消费品。”
“在AI浪潮的推动下，我们正在进入超级消费者时代，也是超级创业者时代。”
“‘超级消费者俱乐部’这类的组织会很有价值，能够帮助消费者精细化选择商品的平台也会更具价值。”
“无论是纵向对比历史数据，还是横向参考国际市场，当前食品饮料行业整体估值都处于中等偏下、合理偏低估的状态。”
“一家真正具备龙头价值的公司，哪怕今年没有业绩，一年不生产，其市值也只是减掉这一年对应的利润部分而已。
无论是从分红角度，还是现金流折现模型来看，近三年的业绩在整体估值中的占比都不到10%，长期业绩才是其核心价值所在。”
以上是华创证券副总裁、研究所所长董广阳，在12月21日雪球嘉年华中，就《再论消费的长期价值》分享的最新观点。
被称为业内“最牛食品饮料分析师”的董广阳，曾连续多年蝉联新财富最佳分析师第一名，在消费领域深耕18年的他见证了多轮行业周期更迭，这些研究经验，也让他对消费行业有着深入的理解。
本次交流中，董广阳明确指出，在存量甚至缩量竞争的时代，消费行业的增长机会已不再依赖传统产业变迁，而是去看企业的第二发展曲线，对此他聚焦四大方向分享了自己的看法。
面对市场对通缩、经济低增长的担忧，董广阳直言，“消费行业的周期规律与自身发展特点、时代特征紧密相关，不会因经济增速变化而改变。”
通过对中国消费从“产能为王”到“存量竞争”的三四十年演进复盘，董广阳表示，2022年以后，消费行业已进入了新一轮调整期，AI 浪潮的到来正在推动超级消费者与超级创业者并存的时代来临。
而在这一时代中，最重要的特征就是话语权向消费者转移。
此外，对于白酒、大众快消品、耐用消费品等细分领域，董广阳也给出了自己的看法，比如，白酒行业有望在2026 年进入主动调整期……
最后，董广阳强调，消费品的核心逻辑在于长期价值，在估值时更应关注长期业绩和现金流折现价值。
聪明投资者整理了本场交流的重点内容，分享给大家。
今天是我十年之后第二次来。
2016年我曾在广州做了一次汇报，之后消费行业开启了一波波澜壮阔的大牛市。十年之后又来这里，希望带给大家一些新的思考。
我个人从2008年开始研究消费，18年来一直专注于这个领域，见证了中国消费的几轮周期，也看到了很多公司蜕变繁荣，成长为千亿、万亿市值的公司。
其实在2013～2015年时，消费行业并不好，投资者结构非常单一。
但现在，我很有幸看到了中国资本市场投资者结构的成熟，不仅有公募，险资等机构的长线资金越来越多；同时公募考核也在长期化。
大家对消费的关注度也比以前提高很多，即使现在消费行情较为低迷，但我们在传统消费领域的调研仍然排不过来，日程很满。
所以我相信，中国的传统消费一定能走出来，大家不用太过悲观。
当然，做投资我们肯定是抱着谨慎的追求，在稳健收益、合理回报的前提下，去期待新的变化。
重视消费企业第二增长曲线的破局之道
今天和大家分享几个观点，第一个是关于总量的问题。
这几年，如果听宏观经济研究员的分析来做消费投资，基本上没法投，所有总量的数据都较为低迷。
消费面临人口总量拐点已过、少子化、老龄化、单身化的趋势明显。
从极端数据看，在日本人口还未见顶的90年代到2005年的15年里，各种乳制品、啤酒、酱油总产量已经走入不增长甚至缩量的状态。
我们在2018、2019年就在考虑，当房地产大周期过去，我们的总量数据处于存量甚至缩量的情况下，该怎么去投资？怎么寻找好的标的？
当时我们去日本做了大量的考察调研，写了很多相关的公司报告。
我们自己总结了在此背景下的几种机会，但首先要摆平心态，认识到未来在总量方面我们不会有太大的增长。
中国很多消费品中的大市值产业，已经逐步完成了工业化升级过程，比如，酒类、软饮料、乳业、调味品这些，还有一些家电、家居产业。
再到生活中柴米油盐酱醋茶的相关细分行业，也在工业化、连锁化，也因此大的产业变迁机会在逐步减少，这是必然的。
但同时，也有很多新的方向。
比如，日本一些匠心经营的百年家族企业，会把一个业务持之以恒地做下去，这种公司非常值得尊敬。
但作为上市公司，能为投资者带来的价值不算太多，因为它很难有新的增长。
从投资者的角度来讲，有几条线值得关注：
第一，新需求下的新品种和新模式。
比如，90年代朝日啤酒推出“Super Dry”，在啤酒低迷的过程中，单品大幅爆发带来了市值的大幅成长。
再比如养乐多，作为功能性的食品饮料品牌，从80年代到2000年，30年没有涨价，但通过抓住消费新的功能性需求，实现了市值大幅上涨。
日本引入了以前没有的“7-11”模式，在日本实现了大幅成长，便利店开遍了全国。
这些是存在10倍股机会的地方。
第二，同心圆多元化。
有些公司在市场不好的时候，会通过同心圆多元化，即在能力范围内，利用技术延伸实现跨界。
比如，明治原来是做酸奶的，通过不断研究发酵技术往外延伸至医药等相关产品，这也是风险较小的业务成长方式之一。
第三，出海。
日本市场的整体规模很小，某些业务一做起来就到顶了，因此只能开启向外的多元化拓展，出海是非常清晰的逻辑主线。
部分企业的国际收入占比甚至超过国内，比如龟甲万、优衣库、武田制药、大金工业等几乎在海外再造了一个企业。
中国企业家如今的共识也在于紧抓出海机会，未来很多头部公司可能会把更多精力放在海外市场，比如东南亚、非洲等地。
我们有“时光机理论”，在中国发生过的事情可以在尚未成熟的市场复制。尤其中国企业在中国非常“卷”的市场环境中，练就了十八般的武艺，出去几乎是降维打击。
除了政策、政治环境不好把握外，从产品、经营、营销，再到消费者认知把握，中国企业都掌握了绝对的优势。
举个例子，东南亚有一个蒙牛控股的冰激凌品牌叫艾雪（Aice），它就是从零开始一步一步复制中国早期冰激凌的经营创业史，从而变成了印尼最大，甚至有望成为全东南亚最大的冰激凌品牌。
第四，企业的全面转型。
比如富士胶卷，原来是做胶卷的，现在企业利用自身的光影技术基础，开始做医疗影像，再后来转型做半导体，现在是一家新质生产力的企业。
这四个方向是消费品企业在寻求第二曲线、持续成长的典型破局之道。
消费行业有自身周期规律，不受经济增速左右
第二个观点是，消费行业有自身的周期规律与自身发展特点，与时代特征紧密相关，不会因为经济发展的快慢而变化。
中国通过体制优势和后发优势，在过去三四十年完成了西方工业国家两百年的现代化、工业化过程。
所以，中国过去每10年就换一套新的模式、新的玩法、新的玩家。
少部分企业穿越了这10年后又实现了新的成长，但大部分企业就变了。
其中，白酒的头部企业一轮一轮的穿越周期，其他消费品里也有少数的头部企业穿越了周期，但大部分企业都是重新再来。
和大家做一个简单的复盘，七八十年代末九十年代初，中国确立社会主义市场经济体制，市场进入了一个供不应求的阶段。
当时中国工业化并未展开，消费者刚刚觉醒，企业能不能成功的核心在于产能。
初创企业的工厂门口永远排着长队，不用花心思在销售、渠道、消费者上，只要把产品做出来就行。
企业“野蛮”成长时，随便打个广告，全国各地的需求纷至沓来。
也因此出现了假货、假酒等众多产业问题，这些问题在后续的亚洲金融危机中被持续暴露，产业开始大范围出清。
直到2001年加入WTO之后，中国经济重新起飞，产业大洗牌完成，市场进入第二个阶段。
经济快速扩张的同时带动了供给的快速扩张，消费也经过初步教育快速扩张。
所以，对于企业、消费者体感最好的阶段，就是2002到2012年，全市场面临量价扩张，全面繁荣。
此外，这一阶段，渠道的重要性提升。
恰逢外资企业，宝洁、可乐的营销理论引进，体系化的营销方式让中国很多企业重视起渠道网络，大范围的地面渠道网络也是那时建成的。
一些有品牌基础、有质量技术、有营销能力的企业出现了体系化的成长，奠定了当下的经济基础。
但在2012、2013年之后，中国经济又进入了三四年的低迷调整期，对过度营销、过度搞渠道的企业做出整治，产业再次开展了一轮大出清和洗牌。
直到2015年，经济重新进入上升期，消费产业进入存量竞争期。该阶段随着消费者的需求升级，带动了消费行业的升级。
这一轮的产业升级为那些经过时间考验的头部品牌带来了最好的时代。所有白酒、食品等头部品牌市值涨幅最大的阶段就在这十年。
当然，还有电商移动互联网的驱动。
信息的快速传播，加速了一线、二线、三线、四线消费者意识的同步，认知的同步。
此外，品牌的快速扩张也诞生出了不少爆款。
AI浪潮下，进入超级消费者与超级创业者时代
如今我们又来到了一个新的时代。
2022年之后，经济进入了新一轮十年调整期。
过去三十年依托地产的经济模式、人口总量发生了巨大变局。
我们这次的主题是“破局与重构”，而这三四年，正是对过去十年乃至三十年传统发展模式下过度扩张企业的重新洗牌与出清。
在这个过程中，必然会诞生新的玩法和新的企业。
当然，那些长期坚守第一性原理、具备核心竞争力的企业，会继续活得很好，这是毫无疑问的。
我们预计，只要中国经济沿着这样的逻辑推进，比如到2026年，“十五五”规划落地实施，房地产周期的影响逐步减弱，新质生产力相关产业逐步接棒，经济回归稳定增长，消费市场也会随之进入重新平稳、平衡的阶段。
届时，新的企业将开启新一轮收入、盈利、市值与估值回归的进程。
不过就当前阶段来看，我们拥有强大的制造业，但短期面临供给过剩的问题，过剩产能必须向外输出，出海成为必然选择，但整体而言供给端并不短缺。
其次，消费市场呈现出明显的分化特征，不再是过去大生产、大制造背景下“你有我也有”的同质化阶段，而是消费者根据自身特点选择适合的消费品。
这意味着消费需求会更加个性化、细分化。
与此同时，时代背景发生了重大变化，AI浪潮已然来临，AI智能体相关应用必然会如火如荼地融入日常生活。
我们正进入超级消费者时代。
每个消费者都可以拥有AI助理，现在随时打开豆包这类AI工具，就能快速获得消费选择建议，帮助自己了解消费品，做出更理性的决策。
话语权正越来越向消费者转移。
另一方面，这也是一个超级创业者的时代。
以前创办一家企业可能需要几千上万人，未来很多助理工作都能由AI处理，创业模式会更加小团体化。
在这个超级消费者也是超级创业者的时代中，能否调研并理解一家企业，关键在于是否深刻认知这样的时代背景。
是否会将资源和行动聚焦在正确的方向上，也是判断一家企业能否在下一个十年成为优质成长型企业的核心。
因此，“超级消费者俱乐部”这类的组织会很有价值，能够帮助消费者精细化选择商品的平台也会更具价值。
比如山姆、胖东来的价值已经初步显现，未来还会不断演化，肯定会有更多企业朝着这个方向发展。
对于路径正确的企业可以大胆地布局投资，是必然的发展方向。
承认白酒行业总量回落，相信企业的适应能力
第三个观点来简单谈谈对白酒、传统消费的看法。
白酒行业终究逃不开十年周期规律，每轮周期都是政策、经济与行业三者叠加的结果，好的时候各类利好集中涌现，差的时候各种利空接踵而至。
但往往在行业内都普遍悲观，认为头部公司未来十年都没希望的时候，机会就出现了。
首先，白酒行业的优质商业模式不会改变；其次，总量的回落不可避免。
我们无法避免房地产经济带来的相关消费低迷，年轻人面临酒类多元化选择，白酒不再是唯一选项。
但是，优质商业模式下的企业仍有回转空间，头部公司也有抢夺市场份额的余地，行业出清之后，商业模式的价值依然会体现出来。
所以我认为，要承认白酒行业总量的回落，但也要相信企业的适应能力。
2022年开始，近两三年行业都处于被动调整期，之后会进入被动适应期，最终会来到主动调整期。
前几年的被动调整期企业努力维持业绩报表，但需求一直在下滑，批发价的下跌就是最好的证明。
从今年下半年开始，企业报表明显下行，进入被动适应期，企业只能通过降低供给来应对。
再过一段时间，一旦批发价企稳，行业就会进入主动调整期。
在新的常态下，企业会迎来新的发展阶段，重新开启上行进程，对此我比较确信。
而且白酒不只是一种饮品，更是文化的代表。
白酒行业必然会经历底部阶段。从当前情况来看，行业正在逐步过渡，有望在2026年从现在的被动适应期进入主动调整期。
在这个过程中，我建议不要只看年度数据，季度数据更具有参考价值，可以清晰地看到企业从被动调整到主动调整的过程。
比如贵州茅台在2013～2015年期间，每年都会有个别季度进行主动调整，以此实现年度间的平衡平稳。
在这些个别季度的调整中，可以看到企业压力、政策，以及经营行为的微妙变化。
这时更需要用“显微镜”去仔细研究，不仅要听企业说什么，更要关注企业做什么，同时研究大环境以及核心用户的真实想法。
当前食品饮料行业的估值处于合理偏低估的状态
大众快消品领域相对简单，由于产品都有保质期，库存能很快出清，所以行业走势主要受大环境影响。
大环境的变化加剧了市场竞争，这一点近两年体现得非常明显。
过去我们常说行业资源向头部集中，市场份额向排名前五、前十的企业靠拢。
但去年开始，第一名和第二名之间的差距出现了明显变化，这是一个新的趋势，意味着第一名企业的稳定性基本确立。
随着稳定性提升，企业的分红率也在持续提高，比如最近海天味业公布了80%以上的分红率。
在这样的背景下，这些头部企业的价值开始逐步显现。
但食品饮料行业的估值很难回到2014、2015年的水平。
一方面是因为现在行业波动比那时小；
另一方面是当前资金成本远低于过去，现在国债收益率不到2%，而很多食品饮料企业的股息率能达到3%、4%甚至5%。
无论是纵向对比历史数据，还是横向参考国际市场，当前食品饮料行业整体估值都处于中等偏下、合理偏低估的状态。
耐用消费领域，汽车、家电，相关补贴政策在逐步退坡，但出海业在稳步推进，新增机会多来自此。
我最近调研了很多相关企业，发现一个特点，那些具备“生产制造在中国、设计在海外、营销体系由海外留学生活的二代搭建”有这三个要素的企业，出海业绩往往都很好，股价表现也十分突出，我相信未来还会有不少这样的公司涌现。
中国企业的生产制造能力在全球范围内都很有竞争力，但过去在产品设计上存在短板，产品不够高端，不符合海外市场需求。
现在这些企业聘请了大量海外设计师，借助他们的专业能力设计出符合当地需求的产品，快速进入亚马逊、Costco、山姆等海外主流渠道。
线下布局方面，老一辈创业者很难推进，但在海外留学的二代们愿意在海外发展事业，能够搭建起完善的线下网络。
因此这类企业从去年、前年开始就已经发力，很多轻工制造、家电家具类企业都符合这个特征。
服务消费领域，完全符合超级消费者和超级创业者时代的特点。
这是一个商业觉醒的时代，商业逻辑已经发生反转。
过去的逻辑是为厂家服务，帮厂家做营销、做设计，再通过渠道把产品卖出去；现在是为消费者服务，所有产品都围绕消费者需求设计开发，供应商主要负责代工，话语权倒转。
在这样的趋势下，
第一，聚焦最大公约数的需求，满足大众普遍需求；
第二，凭借最低价格优势，席卷全球市场；
第三，打造最具个性的情感IP，比如宠物相关领域，日本三丽鸥的相关IP就是很好的例子；
第四，提供最佳的消费体验。
未来围绕这四个方向，未来一定会涌现出更多新企业，只是需要我们更细致地考察甄别。
消费品的核心价值在于长期稳定且具有可持续性的业绩
最后，消费品的核心价值，大部分不在于短期业绩波动。
一家真正具备龙头价值的公司，哪怕今年没有业绩，一年不生产，其市值也只是减掉这一年对应的利润部分而已。
无论是从分红角度，还是现金流折现模型来看，近三年的业绩在整体估值中的占比都不到10%，长期业绩才是其核心价值所在。
这一点在2014、2015、2016年就已经体现过。
当时消费品行业估值很低，沪深港通开通后，外资愿意大量买入是因为外资采用长期现金流折现模型估值，而国内多数机构仍使用简单的PE模型估值。
这两种估值体系的差异，导致外资认为当时的消费品企业很便宜，而国内机构因为只看短期业绩，觉得还没到特别便宜的程度，最终外资趁机大量布局。
如今消费品行业估值再次回落，新的机会也随之出现，不过这一轮的主力资金可能不是外资，外资还在观望中，只有不少新兴市场的基金经理比较看好。
更明显的是，长线资金比如保险资金、企业年金等，会更看重长期价值，更认可现金流折现模型的估值逻辑。
哪怕企业基本面短期两三年不太好，但只要具备长期价值、能持续带来分红回报，就愿意投资。
这样的投资逻辑会推动消费品行业迎来一轮长线的慢牛，我相信这必然会实现，大家可以拭目以待。
过去我们估值时，更多依赖PE指标，关注成长性数据；未来大家会更看重企业发展的确定性、持续性和稳定性，同时波动不能太大、可持续时间更长，如此现金流折现回来的价值也会更大。
我相信每个细分领域都会有部分企业长期存在，它们的价值会更加凸显，价值投资的可把握机会也会越来越多。
如果大家追求高收益，可以关注日新月异的科技领域，通过紧密跟踪行业动态，同样能抓住收益机会。
但如果追求稳健收益，可以参考上一轮外资的估值逻辑，这一轮可以借鉴社保基金、保险资金、企业年金的估值思路。
要么跟着这些长线资金布局，要么按照自己认可的价值体系去选择投资标的，相信一定能享受到这一轮长线慢牛带来的收益。■