2025年即将结束之际，PE行业史上最大的一单IPO来了。

12月18日，美国医疗用品巨头Medline登陆纳斯达克，首日大涨41%，市值达540亿美元（约合3800亿人民币）。这是美股2025年以来规模最大的IPO，也是医疗行业近14年来最大的IPO。

Medline的IPO表现备受全球PE行业关注，被视为检验2025年下半年以来美股“IPO潮”成色的关键一役。2021年，Medline被黑石、凯雷和H＆F三家PE巨头组成的财团收购，当时的估值为340亿美元，是自2008年金融危机之后，全球PE行业金额最高的一起PE收购交易。Medline此次的IPO则将再次创造历史，刷新PE行业项目IPO的金额纪录。

目前来看，Medline拿出的结果无疑相当令人满意。FT此前曾报道，按IPO定价中位数计算Medline市值约373亿美元，黑石、凯雷和H＆F三家机构能从Medline的IPO中收获相当于股权资本两倍的回报，也就是四年时间净赚超170亿美元（1100亿人民币）。而由于Medline最后把发行价定在了定价区间的上限，上市后又大涨，它们的回报还将大大超越这个数。这将是历经多年IPO低迷后，PE行业一场久违的退出大胜。

百年家族企业，开启了一场华尔街的盛宴

纵观整个PE行业，300亿美元以上的交易屈指可数，每一次都是一场历史性的资本盛宴。Medline当然也不例外。

Medline是美国一家有着百年历史的老牌家族企业，其前身最早可以追溯到1911年，当时一个叫米尔斯的美国人创立了一家主要生产围裙的小型纺织厂。1966年，老米尔斯的两个孙子，将Medline转型为一家生产手术服、护士制服和病号服的医疗用品公司。此后又历经四代人的经营，Medline成为美国医疗用品领域的龙头老大，年销售额超过170亿美元。

不过，这样一家价值数百亿美元的企业，历史上对“资本”一度非常排斥。1972年Medline曾一度上市，但因为对股价不满以及不愿应付外部投资者的指手画脚，仅仅五年后米尔斯家族就将Medline再次私有化。此后四十多年，Medline既不上市，也不进行外部股权融资，一直以纯粹家族企业的方式经营。

而后时间来到2021年，米尔斯家族又传了四代，已经有30余位家族成员是公司股东，而其中大部分家族成员都已不在公司任职了。这导致了一个尴尬的处境：他们在纸面上坐拥数百亿美元的巨额财富，却并不能真正支配它。再加上Medline一直忙于扩张，大部分利润都重新投入了公司发展，在分红上十分“吝啬”。因此这些理论上的亿万富翁们，手中几乎没有没什么现金。

这种情况下，将Medline重新资本化就成了大部分家族成员的呼声。

而此时的Medline已成长为美国医疗供应链的绝对霸主，其业务规模和市场渗透率达到了惊人的高度：

2020财年，Medline营收达到175亿美元，是美国最大的医疗用品制造商。

产品SKU超过55万个，涵盖从简单的医用手套、纱布到复杂的手术器械包等几乎所有医院耗材。

在北美运营着由40多个配送中心、2000多辆卡车组成的专用物流体系，能够实现全美95%地区的次日达配送，在业内独一无二。

于是乎，当Medline的控股权被摆上一级市场的货架，立刻成为了华尔街人人都在议论的焦点。据报道，全球前十大PE机构中，当时有七家都参与了竞购Medline。高盛、摩根士丹利、摩根大通等华尔街的顶级投行也悉数参与其中，给卖方或买方充当交易顾问。

而且，由于Medline的估值实在太高，即便是全球最大的PE机构也无法单独吞下，以至于出现了罕见的顶级PE们拼团投标的景象。最终，由黑石、凯雷和H＆F三家PE组成的财团赢得竞争，以340亿美元的价格收购了Medline。更有意思的是，三家PE的出资是完全均等的，都是三分之一。

在泡沫顶点高位接盘

所谓大热必死，回顾PE行业历史上那些创纪录的超大型并购，从《门口的野蛮人》中的RJR Nabisco，到2007年的“史上最大杠杆并购”TXU，结局不佳的比比皆是。这并不仅仅是玄学：超大型并购往往是市场泡沫到达顶点的产物，这意味着它的出现很可能也预示着拐点要到了。

从交易时机来看，Medline的并购案也能找出类似的隐患。

要知道，2021年正是上一轮周期的顶点。疫情后流动性泛滥，利率处于历史低位。在PE行业，Mega-Fund的规模不断刷新纪录，行业“干火药”（可投资金）一再创下新高，巨头们面临着巨大的资本配置压力。这一切都在为超大型并购交易的诞生创造条件。

Medline虽然是一家非常优秀的企业，但由于火热的市场气氛以及激烈的竞争，其估值也被抬到了相当高的水平。据估计，340亿美元的价格大约相当于Medline当时EBITDA（息税折旧摊销后利润）的15-16倍。而传统的医疗耗材企业，估值通常不会超过10倍EBITDA。

而在收购完成后，资本市场果然立刻就迎来了拐点。美元大加息，利率水平剧增，全球的IPO市场萎靡不振，PE行业进入寒冬。

前面提到，三家PE的份额完全均等，因此没有任何一家PE能够主导这场并购。从这一点就能看出，这不是一次“典型”的PE并购。

必须指出的是，在并购之后，米尔斯家族并未退出公司，而是通过所谓“滚存”的方式，继续保有Medline21%的股份。三家PE作为财团，整体握有Medline的绝对控股权，但米尔斯家族依然是公司的单一第一大股东。并且Medline的整个管理团队在并购后原封未动。Medline的CEO查理·米尔斯、总裁安迪·米尔斯都是米尔斯家族传人，他们在并购后均继续留任并掌管公司经营。

因此，虽然Medline从家族企业变成了PE机构控股的企业，但人员、经营方式、战略均未发生大的变化。黑石、凯雷和H＆F虽然每一家都是业内大名鼎鼎的顶级PE，但却都没有足够的话语权，对Medline进行PE式的改造。

然而，正是这样一场并购，最终顶住了巨大的周期反转压力。在四年之内，Medline估值从340亿美元继续增长至540亿美元，为黑石、凯雷和H＆F创造了丰厚回报。这期间黑石、凯雷和H＆F实际上并没有做太多事情，说是“躺赢”也不算过分。

美国家族企业的传奇：业绩连续增长54年

实际上，黑石、凯雷和H＆F之所以敢于花高价买下Medline，看中的恰恰是其堪称典范的家族企业经营方式。

在2021年的并购官宣时，MedlineCEO查理·米尔斯明确表示：“家族主导的企业文化，是Medline成功的核心。”这话并非吹牛。从1966年到2020年，Medline当时已经整整保持了连续54年的收入增长，并且年均增长率超过10%。这期间发生的经济危机、战争、黑天鹅事件不计其数，但米尔斯家族的稳健经营扛住了所有外部冲击。

在1966年，Medline只是一家不起眼的纺织品公司。经过50多年的稳定增长，它最终成为美国医疗耗材市场的霸主，这不能不说是一个家族企业的传奇。

虽然家族财富能在全球富豪榜上排进前列，但米尔斯家族一直非常低调，很少接受采访谈论商业经营之道。不过，从Medline的发展过程，还是能一窥这个传奇家族的做事理念，那就是总是追求长期市场份额，以及不吝于对基础设施建设的投入。

在医疗耗材这样一个竞争激烈的行业，Medline并没有选择去卷价格。Medline认为，对于医疗行业来说，稳定、可靠比压缩成本更重要。

早在进入医疗领域之初，虽然生产的只是护士服、病号服这样低附加值、低技术含量的产品，但Medline就已经确立了一个颇为大胆的商业模式，那就是垂直一体化。Medline拥有自己的产品品牌、制造工厂、分销网络以及物流体系，这让Medline获得了超过竞争对手的毛利率，对产品设计和质量有绝对的掌控，并且能快速响应临床需求的变化。Medline的自有物流，能实现全美95%以上地区“次日达”，这是任何其它竞争对手都做不到的。

2018年至2022年，Medline实施了耗资巨大的“医疗韧性计划”。该计划投资数十亿美元，进行全面的基础设施升级，包括仓储物流体系扩容、扩建生产线、对供应链进行数字化升级等。Medline还额外投入了数亿美元扩大库存深度。按照“精益生产”的理念，库存总是越低越好，但Medline却反其道而行之。

事实证明Medline的这一计划颇具前瞻性。疫情爆发后，Medline成了美国几乎唯一一家仍能稳定供应口罩、防护服等防疫物资的大型医疗耗材供应商。疫情之后，Medline的在美国医疗市场的占有率获得了极大提升。

由于独一份的客户体验，Medline的客户留存极佳，官方宣称的续约率高达98%。再加上医疗耗材的需求非常刚性，这意味着Medline销售收入、现金流的稳定性极高。

在收购之前的2020年，Medline的营业收入是175亿美元，EBITDA据估计在20亿美元左右。而上市文件显示，Medline2024年的营业收入已经达到255亿美元，EBITDA则提升至34亿美元。正因为如此，在资本市场周期逆转、估值倍数下调的情况下，Medline的估值在这四年间依然取得了可观的增长。

有媒体评论，Medline的上市是一场“防御性胜利”。在2021年流动性泛滥的夏天，黑石、凯雷与H&F豪掷340亿美元买下的不仅仅是一家医疗用品公司，而是一个抗通胀、抗周期的现金流机器。四年后，尽管面临加息、估值下行，它们依然有望获得翻倍式的回报。

2021年340亿美元的总价中，仅有大约170亿美元是股权投资，其余为债务杠杆。因此虽然Medline的估值增长不到一倍，PE们的MOIC已经超过了两倍。

由此也可见，无论是何种市场条件，优秀的公司的确是能穿越周期的。